作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
现在连地缘冲突这样的传统利多，都推不动金价了。
北京时间2月28日下午，以色列对伊朗发动大规模“先发制人”打击，中东火药桶被迅速点燃。截至3月21日，紧张态势已经持续了22天。
按理说，战事升级，黄金应该受到追捧。可现实却恰恰相反：COMEX黄金期间跌幅超过17%。3月19日更是暴跌5%左右，一度跌破4600美元/盎司，次日进一步跌破4500美元/盎司。
表面上，令金价承压的是美联储偏鹰。
3月19日凌晨，美联储宣布维持利率不变，虽然符合预期，但是整体表态明显偏鹰——表示失业率已显现出一些稳定迹象，也上修了通胀预期；点阵图也显示，多数官员仍预期今年将降息一次。
其实真正压制黄金的，是前期涨出来的风险。而被这种风险压制的，不只是黄金，还有A股。
谁在压制黄金？
巴菲特为何不配置黄金？
是因为黄金本身不产生利息或现金流，是无收益资产。它不是一类能够依靠内生回报持续增值的资产。这就可以理解为持有黄金的核心机会成本，是利率水平。
利率越高，持有现金、存款和债券的回报越高，黄金这种不生息资产的吸引力就越弱；反过来，利率越低，黄金的机会成本越低。
但要注意的是，这个利率不是名义利率，而是实际利率（实际利率=名义利率−通胀率）。
即便目前美联储不降息，也就是名义利率保持不变，但是油价上涨会推高通胀，实际利率反而会下降，这时候持有黄金的成本也就降低了，这正是黄金作为抗通胀资产受到追捧的原因。
那黄金大跌的原因是什么？
一是流动性问题。市场高杠杆的头寸需要补仓，黄金作为高流动性资产，会被动流出以满足保证金或现金需求；
二是黄金过去涨得太猛，获利盘堆积，在市场情绪敏感、风险偏好回落的阶段，哪怕黄金的中长期逻辑没有变化，短期也可能因为位置过高而对利多反应钝化，甚至出现利多兑现。
所以，不是黄金的配置逻辑坏了，也不是利率抬升会大幅压制金价，而是近期黄金价格走得太快、位置太高。市场开始从交易逻辑，切换到交易位置。
而黄金的走弱，某种程度上也是高位资产开始松动的一个缩影。
那些前期涨幅较大、交易拥挤、筹码集中的主线资产，都会面临类似的压力。这也解释了为什么近期A股会显得偏弱：
过去承担主线角色的高位方向，无论是科技还是有色，一旦位置抬得太高，市场对利空就会变得格外敏感，哪怕只是很小的扰动，都可能在估值、筹码和风险偏好的共振下被迅速放大，因此进入震荡和消化阶段。
A股机会在何时？
A股近期比较疲弱，成交量已经缩减至2万亿。除了指数本身已经积累了不少的涨幅，还有一个原因，就是相比去年，当前的流动性环境和风险偏好都在走弱。
目前市场正在交易一个更谨慎的美联储预期。中东战事升级带来油价暴涨，通胀预期再抬头，美联储降息预期下降，全球流动性随之承压。
与此同时，俄乌冲突未见实质缓和，中东局势持续紧张，地缘不确定性上升，也进一步压制了资金的风险偏好。
所谓流动性，本质是市场上的资金多不多，主要观察政策利率，如美联储货币政策周期；以及信用扩张的强弱，如社融、信贷和M2；还要看资金流向哪里？资金是进入地产、基建，还是流向股市和实体企业。
风险偏好则是资金来了敢不敢买，这受地缘、政策监管和市场情绪等影响，流动性和风险偏好这两个变量影响的是估值，是短期变量。
结合当前环境，今年上半年主线行情机会可能有限。当然，也不至于特别悲观。
一个重要原因是市场对中国经济的预期，其实已经不像前几年那么差了。也就是说，决定长期趋势的基本面出现了边际改善。
原因主要有两个。
一是结构性优势正在逐步显现。虽然整体经济数据，比如GDP读数可能不算特别好，但一些关键领域，比如大模型、人工智能等，中国确实开始展现出一定的领先优势。也就是说，宏观数据未必亮眼，但重点产业的竞争力在增强。
从数据上也能体现这一点。去年，高端制造业和装备制造业分别实现了9.4%和9.3%的增长，显著高于整体约5%的经济增速。这说明政策层面也在发生转变，不再通过大水漫灌来单纯托底增速，而是更加注重结构优化和质量提升。
第二个原因是同比基数的变化。国内经济同比增速虽然略有回落，但本质上更多是“高基数下的自然回落”。
而且与去年不同的是，从去年底到现在，国内经济运行的边际变化已经开始显现。很多高频指标，如PPI、CPI以及社会消费品零售总额，同比走势已经从之前的直线往下掉，变成了在底部开始企稳、缓慢恢复。
例如，2026年1-2月我国社会消费品零售总额同比增长2.8%，相比去年11月和12月均有所回升。
也就是说，当前经济虽然还没有进入全面复苏阶段，但已经逐步脱离此前的单边下行区间。未来国内经济也很难再回到过去那种高增速、全民扩张的阶段，但至少能保持一个稳定、持续的爬坡过程。
这是底层逻辑的转折。
正是以上两个因素，使得市场出现阶段性调整，并不是趋势性下行。
更何况还有政策的托底。现在市场普遍认为，上证指数大概在3950附近是国家队的一个重要防守位置，甚至可以理解为某种“KPI”。如果市场出现调整，接近这个位置往往会有明显的托底力量。
那市场什么时候会走出震荡？
机会可能出现在今年下半年，市场环境可能会明显改善。
首先是流动性环境可能会比上半年好一些。上半年市场主要受到外围因素的影响比较大。下半年这些因素会慢慢缓和，流动性环境自然会改善。
其次，从趋势结构来看，如果把2023年以来的市场走势拉一条趋势线，其实是一个斜率向上的通道。指数在这个过程中会不断冲高回落，但整体始终围绕这条上升趋势线运行。表现出来就是：高点不断抬高，低点也不断抬高。
如果上半年完成一次比较充分的调整，那下半年的行情空间反而会更加乐观。到那个时候，无论是估值、流动性，还是国家队的政策托底，都会形成更好的共振。
以上是趋势上的判断，短期仍需保持警惕，不可掉以轻心。
最大的风险是？
接下来，外部风险里一个重要变量，仍是中东战事是否会持续升级。
如果局势进一步恶化，A股大概率会受到一定扰动，不过从中国自身的情况来看，直接冲击相对有限，整体仍属于可承受范围。
如果美国真的在伊朗问题上深陷泥潭，比如陷入长期地面战争，那美国在全球战略上的精力就会被大量消耗。再者，中国对油价冲击的承受能力，要比很多国家更强。
一方面，中国原油进口来源相对分散，具备一定的腾挪和替代能力。即便出现极端情况，比如海峡局势紧张，也很难真正完全切断中国的原油供应。最多是运输效率下降，比如船只减少，但完全断供的概率很低。
另一方面，中国新能源替代正在持续提升。2025年前四个月，新能源车占中国新车销量的42.7%，这意味着居民交通端对油价的敏感性，已经较过去明显下降。
但这并不意味着中国对高油价不敏感。
霍尔木兹海峡毕竟是全球最重要的能源运输通道。2025年，接近1500万桶/日原油经过该海峡，其中大部分流向亚洲，中国和印度合计接收了44%；EIA也估算，2024年经霍尔木兹运输的原油和凝析油中，84%流向亚洲。也就是说，一旦局势恶化，亚洲不可能完全置身事外。
油价冲击至少要分两个层面来看：一是民生层面，例如居民出行和交通成本，这类压力通常来得更快；二是经济体系层面，例如化工、制造业、物流和输入性通胀，这类影响往往传导更慢，但持续时间更长。
所以，如果中东战事持续升级，A股一定会受到影响，但这种影响首先体现为风险偏好下降和油价扰动，其次才会逐步传导至基本面。
这种情况下，市场流动性和风险偏好难以修复，高位的黄金也难重启上升趋势。
整体上来看，黄金大跌、A股震荡，并不是逻辑失效，而是高位资产的正常调整与市场风险消化。等高位压力释放完毕、流动性与风险偏好回升之时，黄金和A股都有望迎来新一轮机会。
对投资者而言，现在的关键是，耐心等待局势明朗的窗口。
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